最近幾年我寫了大量的文章來描述“可轉換債券”對初創(chuàng)企業(yè)帶來的消極影響。事實上早在2010年外界宣稱“可轉換債券”大獲全勝的那時候開始，我就一直提醒大家需要對此保持警惕。

今天，我想跟大家說下的是，一個VC是如何看待你在某一輪融資中的股權定價的，特別是當該輪融資中還牽涉到“可轉換債券”的時候。其實當我自己的公司在每次進行融資的時候，我都會提醒自己要警惕可轉換債券所可能給我們帶來的麻煩。所以我每次都會回想起B(yǎng)rad Feld有關這方面的那一篇優(yōu)秀的文章《投前估值(pre-monye) vs. 投后估值(post-money)轉換所帶來的問題》，希望大家有時間的話也好好參詳下。

這里我嘗試跟大家簡要歸結下這是怎么一回事。

投前估值 vs. 投后估值

在過去，VC通常都是以“投前估值”進行投資的。如果你在公司投前估值(比如800萬)的基礎上加上你將要融進來的資金(比如200萬)，你就會得到你的投后估值了。投前估值(800萬) + 融資(200萬) = 投后估值(1000萬)，也就是說現在投資人將會擁有你的公司的200萬/1000萬 = 20%。這種方法一直沿用到大概2009年，因為此前的投資基本上都是來自一到兩個投資人而已，且此前在初創(chuàng)企業(yè)早期的融資中通常還沒有“可轉換債券”的介入，同時也不像現在的一輪融資活動中動不動還會冒出20多個天使投資和6個種子投資出來。

所以投資交易中一般只會涉及一個VC或者兩個VC, 故當時對一個投資的描述經常使用的說法就是“在20美元的基礎上再融資5美元”，事實上指的就是在2000萬美元的“投前估值”的基礎上再融資500萬美元。

問題來了，正如Brad在他的文章說所討論的那樣: 如果公司此前有發(fā)行了可轉換債券的情況下，那問題又會變成什么樣呢？比如還是沿用前面的例子，你的公司在募資之前如果已經發(fā)行了100萬美元的可轉換債券(最終債券持有人有權選擇是否將這些債券直接轉換成股票)，如果這樣的話，那么就是800萬的投前估值加上你100萬的債券(今后可能需要兌換成的100萬等值股票)，再加上我現在投進來的200萬，總共就是1100萬的投后估值了，那么我現在就只能擁有該公司18.18%的股權而非20%了，而這不是我當初答應投資你的公司所預期的份額了。

所以這里前所未有的問題就是“究竟可轉換債券是應該算在投前估值呢？還是應該算在投后估值？“， 這就是導致在募資過程中各方爭論不休和劍拔弩張的很大一部分根源了。

如果只把該100萬債券算在投前估值當中的話，這樣我的200萬投資將會獲得公司20%的股權，那么就是說你此前的“有效投前估值”其實只有700萬美元(若另外的100萬美金是債券的話)。

這里還有另外的一個問題就是，在當今的募資環(huán)境中，當有一個投資人牽頭投入了200萬美金之后，其他的投資人很容易就跟風進行投資，從而很有可能一輪下來的投資就會變成275萬美金。那么在這種情況下，新加進來的資金，加上如果把那100萬債券算在投后估值的話，我投進來的這200萬一下子就只能獲得公司17%的股權了(200萬/1175萬)。

通過上面的分析，相信大家已經很清楚為什么可轉換債券會帶來如此多的劍拔弩張和誤解了。

風投 vs. 創(chuàng)始人

那么站在一個VC的角度，它對初創(chuàng)企業(yè)早期的融資又是如何看待的了？其實說穿了很簡單，就以當VC的我自己作為例子，我會這樣去看：

我愿意給你的公司投入多少錢？這其實主要跟我所在的基金公司的規(guī)模大小有關系(比如如果我的基金現在只有1000萬美元的話，我是不大可能給你一家公司就投入200萬美元的，否則我的公司就不能作多元化的投資了)，也跟我對你公司的風險評估，以及下一點描述的我對你公司的股權擁有百分比的欲望有關系。我究竟想擁有你公司的多少股權？如果我所處的基金是一個投資集中型的基金公司的話(一般只會投20到30個投資組合)， 我很有可能就會希望擁有你公司20%以上的股權，因為我的投資組合不多。相反，如果我是一個發(fā)散型的投資基金(比如投50-70個投資組合)的話，我不大會在意是否在你的公司擁有董事會席位，而是更關心多元化的投資，這種情況下我也許就只會打算擁有你公司的5-10%的股權就足夠了，更多的投資就交給其他的投資人吧。你的期權池有多大？為什么投資人關心你的期權池呢？舉例說明，假如你現在的期權池只占6％，而你又計劃將需要通過分配期權的方式吸引和招攬更多的高管進來的話，慢慢你期權池就不夠用。你就會嘗試在今后擴大你的期權池，這樣的話我本來擁有的20%很快就會變成15%，這樣我在你融資時候得到的公司股權百分比就遠遠高于現實中事實能獲得的百分比了，因為我的股權很快就會被你將要擴大的期權池給稀釋掉了。換一個角度，如果你現在已經有8個高管了，所以我就會認為你將不會再需要太大的期權池，所以如果這個時候你期權池只占8%的話，我還是可以欣然接受的。如果你的企業(yè)中你是單獨創(chuàng)業(yè)，還沒有打造出一個團隊的話，我就會期望你的期權池是15%左右的大小。

以上就是一個投資人對你的初創(chuàng)公司所最關心的三個方面了。當然，投資人還會關心一些控制權方面的東西(董事會席位，保護性條款，知識產權歸屬分配，等等)， 但這些其實都聽標準化的，沒有太多的歧義在里面。所以我們只需要關心這幾個就夠了：

股權百分比我要寫多大的支票期權池大小(將來被稀釋的可能性大小)估值陷阱

沒有經驗的風投往往會身陷與“投前估值 vs. 投后估值“這個陷阱當中。這我在幾年前其實已經向大家解析清楚了。大概4年前開始，我對我所有投資的估值都是使用”投后估值“的方法。所以我如果要對一家公司投入500萬，而我又想擁有20%的股權的話，我就會開出投后估值2500萬的情況下進行500萬的投資的這個條件(相對更早之前盛行的 -- 在2000萬投前估值投入500萬的情況，不需要去考慮太多可轉換債券等所帶來的各種煩惱和爭執(zhí))。該公司的創(chuàng)始人就會決定我的500萬換他20%的股權是否是一件值得做的交易。

在很多情況下，當投資人和創(chuàng)始人幾近要敲定這筆交易的時候，此時卻發(fā)現當中存在著可轉換債券問題，或者有一些所謂可以提供增值服務的其他一些投資人在這時想要擠進來進行投資的話，那么投資人和創(chuàng)始人又要重新回到談判桌上。而這，在某一種程度上，往往就是投資人和創(chuàng)始人的不信任和矛盾的開端了。

對我自己來說，我是很清楚的。如果你作為創(chuàng)始人，你覺得另外一個投資人可以帶來非常豐厚的增值服務的話，沒問題！你只要去稀釋其他人的股權就好了。如果你想要再融資550萬美金？隨你！反正我們之前已經定好了我這邊是占20%的股權的了(上面提及的投后估值所帶給我的保障)，就算你要再去融700萬，我這邊的股權也是雷打不動，何足懼哉！

搞笑的是很多創(chuàng)始人在募資的時候往往根本不會考慮太多過度融資所帶來的股權稀釋的問題。如我之前所說的，如果你在投前估值800萬美金的情況下想融資200萬，你就會被稀釋掉20%的股權，同時還很有可能其他跟風的投資人見到有人投資200萬，就會想分一杯羹，隨后跟風進行投資，最終你可能就會得到350萬美金的投資。這時創(chuàng)始人可能就會想，”歐耶！350萬美金當然比200萬美金好了！“

其實這對VC和創(chuàng)始人都是個問題。創(chuàng)始人現在被稀釋掉了26%的股權，而他們往往卻對這個事情不敏感，還一根筋的認為他的企業(yè)越多投資者投錢越好。風投當然也不高興了，因為本來自己一個人的時候是拿20%的股權的，現在一下子給稀釋到剩下17.4%了。

當我進行投后估值的投資的時候，我會允許創(chuàng)始人決定此后他可以自行決定需要繼續(xù)進行多少的融資。我發(fā)現這些創(chuàng)始人根本不擔心過度融資的問題。一旦他們知道自己可以隨意進行不限額(在需要的范圍內)的融資之后，他們主觀情緒上就不會對更大的融資對他自己的股權所帶來的稀釋有太多的警惕。而對于我自己，因為我提出的是投后估值的條款，所以我則不需要擔心那些可轉換債券、其他投資者能帶給我任何稀釋我股權的問題。

所以最終作為風投的我和作為創(chuàng)始人的你所剩下需要談判的問題就變成:

我投多少錢我能獲得的投后估值你的未分配期權池究竟多大為之合適

關于釘科技

釘科技（vabinsurance.com），

致力于秉承釘子精神，打造為TMT領域最專業(yè)的科技新媒體。

QQ交流群：312438705。

進官方微信群添加此微信：dingdingding99

投稿郵箱：dingkeji2015@163.com

掃描二維碼關注釘科技