正式申報(bào)IPO七個(gè)月后，近期小家電企業(yè)香江電器更新了招股說明書，擬在深市主板上市，保薦機(jī)構(gòu)為國金證券。而這距離媒體報(bào)道香江電器董事長(zhǎng)潘允最初提出“已擬訂上市路線圖”，已經(jīng)過去近10年時(shí)間，距離香江電器啟動(dòng)上市輔導(dǎo)，也已經(jīng)過去近6年。這一次，在資本市場(chǎng)注冊(cè)制實(shí)施的背景下，香江電器有可能圓了那個(gè)跨越10年的IPO夢(mèng)想嗎?

曾兩度更換輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)始終未能如愿上市

根據(jù)公開信息，香江電器2017年5月便開始上市輔導(dǎo)，但直到2022年7月才正式申報(bào)IPO，期間還兩度更換保薦機(jī)構(gòu)，卻始終未能在上市路上實(shí)現(xiàn)跨越式進(jìn)展。其中原因，從香江電器與東莞證券、興業(yè)證券的終止協(xié)議來看，兩次原因均系“香江電器戰(zhàn)略發(fā)展需要”。除此之外還有哪些更深層次原因?

對(duì)此，有證券行業(yè)人士向中國家電網(wǎng)記者分析指出，香江電器多次更換輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)始終未能如愿上市，原因還包括，一方面，香江電器本身產(chǎn)品技術(shù)含量不高，未有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);其次，香江電器主營(yíng)業(yè)務(wù)在海外，ODM/OEM業(yè)務(wù)為主，出口海外，自主品牌業(yè)務(wù)為輔，未能體現(xiàn)公司市場(chǎng)與產(chǎn)品的開發(fā)能力。

如該證券人士所言，中國家電網(wǎng)查詢香江電器去年7月及今年2月份兩次上傳更新的招股說明書，上述兩個(gè)涉及自身發(fā)展的問題表現(xiàn)較為明顯。具體的，在業(yè)務(wù)收入方面，記者從招股書內(nèi)容發(fā)現(xiàn)，自2020年以來，香江電器營(yíng)收增長(zhǎng)幾乎停滯，扣非歸母凈利潤(rùn)更是逐年下滑。對(duì)此，香江電器解釋主要是受原材料價(jià)格上漲、人民幣兌美元升值、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響。事實(shí)上，歸根結(jié)底，這與其外銷收入占比較大有直接關(guān)系，根據(jù)招股書，2019年-2022上半年(報(bào)告期內(nèi))，香江電器外銷收入占公司營(yíng)業(yè)收入的比例分別為94.47%、96.04%、98.50%和98.63%，從這個(gè)占比看，香江電器營(yíng)收來源幾乎全是外銷。而外銷的形式，基本也都是ODM/OEM為主，具體報(bào)告期內(nèi)，該企業(yè)ODM/OEM業(yè)務(wù)收入占其主營(yíng)收入的比例分別達(dá)到95.43%、93.81%、93.65%和94.04%，而這部分業(yè)務(wù)的毛利率則基本在20%上下波動(dòng)，低于同行業(yè)可比公司(新寶股份、小熊電器、比依電器、北鼎股份、閩燦坤B)報(bào)告期內(nèi)綜合毛利率均值(25%-30%)。

另一方面，在技術(shù)能力上，根據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，香江電器研發(fā)費(fèi)用分別為3183.79萬元、3302.20萬元、3609.56萬元、1546.77萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為2.72%、2.23%、2.42%、2.64%，對(duì)比同類型小家電企業(yè)如九陽、蘇泊爾、新寶股份、小熊電器近兩年的研發(fā)費(fèi)用分別約為3.5億元、4.5億元、4億元、1億元+，研發(fā)費(fèi)用率也多在3%左右，均高于香江電器。記者還查詢了香江電器目前已有的專利信息，根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，截至2022年9月，香江電器共有專利信息259項(xiàng)，其中發(fā)明公布專利僅16項(xiàng)，其余均為外觀設(shè)計(jì)、實(shí)用新型專利，對(duì)比小熊電器、新寶股份等企業(yè)各自數(shù)千項(xiàng)專利中，發(fā)明公布+發(fā)明授權(quán)專利多達(dá)數(shù)百條，香江電器發(fā)明專利偏少問題明顯較為突出，其研發(fā)水平還有待加強(qiáng)。

老問題疊加新質(zhì)疑，IPO存在幾多不確定性

基于上述曾經(jīng)制約了香江電器上市工作進(jìn)程的兩大問題，在如今正式申報(bào)IPO并更新招股書后，它們是否會(huì)繼續(xù)阻礙香江電器的IPO進(jìn)程呢?

一般而言，企業(yè)遞交招股說明書后最短2個(gè)月，長(zhǎng)則需1年后才能上市，對(duì)于香江電器，在遞交招股書7個(gè)月后，如今再次更新招股書欲深市主板上市。深圳中為智研咨詢有限公司研究員周旭波向記者分析表示，目前來看，香江電器依然存在的如外銷收入占比過高、產(chǎn)品技術(shù)含量過低等問題，還是會(huì)影響資本市場(chǎng)對(duì)香江電器的評(píng)估，進(jìn)而影響其上市進(jìn)程。“因?yàn)橥顿Y者會(huì)認(rèn)為，香江電器缺乏自主產(chǎn)品與市場(chǎng)開發(fā)能力，銷售業(yè)績(jī)?nèi)菀妆缓Ｍ怃N售客戶影響，存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。如果海外客戶暫停合作，將導(dǎo)致香江電器業(yè)績(jī)快速下滑。同時(shí)產(chǎn)品與外部企業(yè)捆綁，而不是一線觸達(dá)消費(fèi)者市場(chǎng)，可能導(dǎo)致其應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的能力下降。另外，香江電器盈利能力表現(xiàn)不足，影響該企業(yè)持續(xù)研發(fā)投入與市場(chǎng)開發(fā)，進(jìn)而影響其未來業(yè)績(jī)表現(xiàn)，不利于整個(gè)上市?！?/p>

另值得注意的是，在自身發(fā)展存在短板之外，香江電器還存在一個(gè)讓外界和投資者們質(zhì)疑頗多的問題——實(shí)控人存在套現(xiàn)意向。更新前后的招股書均提到，香江電器控股股東、實(shí)際控制人潘允以及另一實(shí)控人GUANGSHE PAN(美國國籍，與潘允為父子關(guān)系)在“控股股東及實(shí)際控制人的持股意向及減持意向”一節(jié)中均承諾在鎖定期內(nèi)不減持直接或者間接持有的公司股份，但他們又表示，鎖定期屆滿后的兩年內(nèi)存在適當(dāng)減持公司股份的可能。對(duì)于“減持”多少，招股書中并未明確，但提到在鎖定期屆滿后的兩年內(nèi)，若減持，每年減持上限為上年末持股的25%。

記者追溯查詢了同類型企業(yè)如小熊電器、比依股份、新寶股份、九陽股份上市前的招股說明書，九陽股份只字未提“減持”意向，新寶股份的控股股東東菱集團(tuán)(上市發(fā)行前持股比例為 55.75%)嚴(yán)明“在鎖定期滿后兩年內(nèi)無減持意向”,小熊電器、比依股份提到了“減持”字眼，但均未使用“適當(dāng)減持”這一措辭。那么，香江電器實(shí)控人潘允父子提到的“適當(dāng)減持”，可能出現(xiàn)怎樣的情況?有證券媒體對(duì)此作出測(cè)算：按照6821萬股的擬發(fā)行數(shù)量以及5.757億元的擬用募集資金投入總額計(jì)算，香江電器的發(fā)行價(jià)約為每股8.44元，以潘允父子目前直接和間接持有股份合計(jì)1.812億股計(jì)算，父子二人當(dāng)前持股市值可能超過15億元，意味著單是上市頭一年的減持上限就可能超過3.8億元。

前文證券行業(yè)人士告訴記者，“適當(dāng)減持”的說辭在擬IPO企業(yè)的招股書中是一種常見行為，一定程度上的減持利于企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入更先進(jìn)的戰(zhàn)略投資者，但另一方面，像香江電器這樣存在“適當(dāng)減持意向”的，一定程度上也意味著該企業(yè)實(shí)控人存在“套現(xiàn)意向”。而針對(duì)這一意向可能導(dǎo)致的問題，該證券人士稱，長(zhǎng)期盈利面不足的情況下，實(shí)控人存在套現(xiàn)意向，并不利于企業(yè)上市與發(fā)行，可能直接導(dǎo)致上市后“破發(fā)”的現(xiàn)象，損害投資者利益與企業(yè)自身形象。

新政策背景下尚有一定機(jī)會(huì)，但需謹(jǐn)慎對(duì)待后市

硬幣的另一方面，香江電器IPO倒也并非全無利好機(jī)會(huì)。今年2月1日，中國證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制涉及的《首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》等規(guī)則向社會(huì)公開征求意見。這意味著，經(jīng)過4年多的試點(diǎn)之后，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。全面注冊(cè)制之后，企業(yè)發(fā)行上市條件將更加包容。

以香江電器擬上市的深市主板為例，舊版核準(zhǔn)制下的深市主板發(fā)行上市條件中的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且凈利潤(rùn)累計(jì)超過3000萬元;最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過5000萬元，或最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過3億元;最近一期末無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不高于20%;最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損等等。而據(jù)滬深交易所的《股票上市規(guī)則》征求意見稿，主板IPO發(fā)行條件中取消了現(xiàn)行關(guān)于不存在未彌補(bǔ)虧損、無形資產(chǎn)占比限制等方面的要求，并提供了三套上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)施注冊(cè)制后的主板IPO的企業(yè)，滿足三套財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)中的其中一項(xiàng)便有上市可能。

“證券市場(chǎng)注冊(cè)制實(shí)行后，是有利于香江電器IPO進(jìn)程的”，周旭波向記者分析表示，未來注冊(cè)制模式下，香江電器的發(fā)行上市流程明顯簡(jiǎn)化，一定程度上有利于其IPO發(fā)行成功。不過這也并不意味著企業(yè)可以任性上市，對(duì)于香江電器，在邁向資本市場(chǎng)路上，整體而言有機(jī)遇也存在危機(jī)。如能IPO成功，未來香江電器還需要更多開發(fā)自有品牌，改變代工業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高研發(fā)能力與水平，滿足市場(chǎng)需求，將主動(dòng)權(quán)握在自己手中。

事實(shí)上，不只是香江電器，縱觀近兩年小家電企業(yè)資本市場(chǎng)變動(dòng)，從比依電器的IPO成功闖關(guān)，到博菱電器、德爾瑪?shù)绕髽I(yè)一波三折的IPO進(jìn)程，越來越多的小家電代工企業(yè)開始通過IPO尋求新的發(fā)展空間。而翻看這些企業(yè)招股書不難發(fā)現(xiàn)類似問題特征：技術(shù)研發(fā)能力欠缺、營(yíng)收高度依賴代工業(yè)務(wù)和海外市場(chǎng)/大客戶、自主品牌仍處于“起步階段”或業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差?！罢?yàn)榇嬖谶@些發(fā)展問題，在當(dāng)下行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈且充滿諸多不確定性的情況下，這些企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力不斷下降，轉(zhuǎn)型成為迫在眉睫之事”，前文證券行業(yè)人士向記者分析稱。而他們轉(zhuǎn)型的其中之一路徑，便是尋求IPO來快速在資本市場(chǎng)找到自己的融資支持。

不過，需要明確的是，上市并不等于“上岸”，已經(jīng)成功邁入資本市場(chǎng)的如比依電器，至今仍被指核心競(jìng)爭(zhēng)力不足，其去年前三季度營(yíng)收也處于同比下滑狀態(tài)。“注冊(cè)制實(shí)施一定程度上利好于一些相關(guān)企業(yè)上市，但注冊(cè)制也是高度市場(chǎng)化的產(chǎn)物，未來的資本市場(chǎng)或更傾向于頭部企業(yè)或者流動(dòng)性強(qiáng)的上市公司，對(duì)缺乏流動(dòng)性、缺乏業(yè)績(jī)支撐的上市企業(yè)，可能會(huì)存在邊緣化的風(fēng)險(xiǎn)”，該證券人士稱。對(duì)于如香江電器類以代工為主的小家電企業(yè)，欲通過資本市場(chǎng)資金解渴無可厚非，但關(guān)鍵還在于如何借力資本市場(chǎng)“東風(fēng)”修煉“內(nèi)功，構(gòu)建并加固自身發(fā)展的“護(hù)城河”，才是可持續(xù)之道。