進(jìn)入今年二季度之后，A股市場(chǎng)震蕩走低，不少前期漲幅較大的白馬股，尤其是中國(guó)具有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的家電行業(yè)，龍頭個(gè)股開始深度調(diào)整。

3月初至今，美的集團(tuán)、格力電器跌幅超過20%，小天鵝A及老板電器的跌幅超過了30%。

蘇泊爾（002032.SZ）近期的股價(jià)也有所回調(diào)，但是從3月初至今，仍有超過10%的漲幅，在整個(gè)家電板塊的表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺。

蘇泊爾的市場(chǎng)表現(xiàn)為什么會(huì)優(yōu)于同行業(yè)公司？未來能繼續(xù)“一枝獨(dú)秀”嗎？

行業(yè)增速換擋，蘇泊爾暫時(shí)抗跌

行業(yè)股價(jià)下跌源于悲觀的預(yù)期。

盡管家電行業(yè)龍頭公司上半年?duì)I收利潤(rùn)仍然維持一定的增長(zhǎng)，但增速明顯回落。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，受家電市場(chǎng)整體增速下滑影響，2018年上半年，美的集團(tuán)、格力電器、青島海爾、小天鵝A及老板電器營(yíng)收增速出現(xiàn)不同幅度下滑。

在行業(yè)整體低迷的情境之下，蘇泊爾的營(yíng)收增速有小幅增加，利潤(rùn)增速維持在20%以上，增速降幅不大。以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理的各公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僮兓?/span>

具體看一下蘇泊爾今年上半年的業(yè)績(jī)情況。

營(yíng)收利潤(rùn)增速基本維持

2018年8月30日蘇泊爾發(fā)布了半年報(bào)業(yè)績(jī)，中報(bào)顯示，公司的總營(yíng)收為88.49億元，較去年同期增長(zhǎng)25.27%；歸母凈利潤(rùn)為7.39億元，與去年同期相比增長(zhǎng)22.59%。

下圖為根據(jù)歷年年報(bào)整理的近十年?duì)I收與歸母凈利潤(rùn)情況：

在近十年的發(fā)展中，除2012年以外，蘇泊爾均保持著營(yíng)收與凈利的雙增長(zhǎng)。2012年，公司業(yè)績(jī)的突然下滑主要是由于央視曝光了蘇泊爾壓力鍋等產(chǎn)品錳含量超標(biāo)而導(dǎo)致的，隨后2013年公司營(yíng)收與凈利潤(rùn)恢復(fù)增長(zhǎng)。

近年來，蘇泊爾營(yíng)業(yè)總收入的同比增長(zhǎng)速度基本保持在10%以上，歸母凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度在20%上下。

隨著業(yè)績(jī)持續(xù)增加，公司股價(jià)也是一路高漲，總市值由上市之初的十幾億增長(zhǎng)至現(xiàn)如今的400多億。

由炊具轉(zhuǎn)向電器業(yè)務(wù)，內(nèi)銷成為主導(dǎo)

從收入的構(gòu)成上來看，蘇泊爾的收入主要來自于炊具和電器業(yè)務(wù)。

蘇泊爾是做炊具起家，在后期的發(fā)展中才慢慢進(jìn)入小家電行業(yè)，不過從目前的營(yíng)收構(gòu)成來看，電器業(yè)務(wù)已經(jīng)成為蘇泊爾的主要營(yíng)收來源，且2010年之后公司的電器業(yè)務(wù)及電器的營(yíng)收增速就一直高于炊具業(yè)務(wù)。

下圖為根據(jù)歷年年報(bào)整理的炊具與電器業(yè)務(wù)營(yíng)收情況：

今年上半年，炊具和電器業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入為28.3億元和59.71億元，與去年同期相比分別增長(zhǎng)了21.91%和26.95%。其中，炊具在營(yíng)業(yè)收入的占比從去年同期的32.86%下降至31.98%；電器在營(yíng)收中的占比從去年同期的66.58%提升至67.47%。

從銷售區(qū)域上來看，蘇泊爾主要以內(nèi)銷為主，近十年內(nèi)銷在營(yíng)收中的占比均超過60%，截至2018年半年報(bào)內(nèi)銷在營(yíng)業(yè)總收入中的占比已經(jīng)高達(dá)77.73%。而外銷占比自2013年之后出現(xiàn)了明顯的下滑，由2013年的35.72%下降至2018年中報(bào)的22.27%。

下圖為根據(jù)歷年定期報(bào)告整理的內(nèi)銷外銷營(yíng)收占比情況：

但是，如果進(jìn)一步拆解財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)蘇泊爾也面臨行業(yè)共同的壓力。比如在利潤(rùn)增長(zhǎng)的同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流出現(xiàn)下滑。

存貨增加，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流下滑

財(cái)報(bào)顯示，2018年上半年，公司凈利潤(rùn)7.39億元，同比增加22.44%；經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流3.93億元，同比下滑31.38%。

以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)繪制的公司凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流對(duì)比變化：

從歷史數(shù)據(jù)來看，2017年之前，公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流隨著利潤(rùn)額的增加而增加，且2014-2016年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流高于凈利潤(rùn)。不過，在2017年這一情況發(fā)生了轉(zhuǎn)變，在利潤(rùn)增加的情況下，公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流出現(xiàn)了下滑，至2018上半年，公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流仍低于凈利潤(rùn)。

從2018年中報(bào)里給的解釋來看，公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流下滑主要系經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出中的購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增加所致。

翻查財(cái)報(bào)，2018年中報(bào)，公司賬面上存貨余額為19.09億元，相比于上年同期增加了47.56%，存貨周轉(zhuǎn)率由2017年中報(bào)的3.23次下降至2018年中報(bào)的3.02次。

另一個(gè)問題在于估值，經(jīng)過近期的調(diào)整之后，大部分龍頭公司的市盈率和市凈率均處于相對(duì)低位，大部分公司的市盈率位于20倍以下，格力甚至跌至個(gè)數(shù)。而蘇泊爾的估值水平在行業(yè)中的排位明顯上升。如下表所示（截至2018年9月4日）：

行業(yè)普跌之下，蘇泊爾能否繼續(xù)一枝獨(dú)秀維持當(dāng)前的估值水平？